国泰君安认为，金融市场对于通胀的认知在很大程度上决定了利率曲线的状态，美国核心CPI的走势也在过去几年中引领着2-10年美债利差的走势。过去数年中对通胀的“测不准”，成为了主导利率曲线的核心变量。

2年和10年美债利差被市场认为是重要的指标。在本轮美联储加息的进程中，2年美债和10年美债利率一度出现了倒挂——这一般被认为是经济可能出现衰退的早期信号。

然而，这一屡试不爽的信号在过去两年却被一再打脸，美国经济在一片被看衰中走势愈发稳健，“衰退”假说至今未能成立。而伴随着美联储降息的临近，2年和10年美债的利差持续收窄，并在近期接近于消失。消失的倒挂意味着什么，这是我们今天希望讨论的问题。

我们首先回溯一下2-10年美债利率的走势。自2022年7月，10年美债收益率开始高于2年美债收益率，此后美债长短端利差倒挂一直持续至2024年8月下旬，时间跨度超过两年。

伴随美国本轮通胀波动，美债利差倒挂大致可分成4个阶段。第一阶段，2022年7月至2023年7月，此期间美国通胀问题不断加剧，市场普遍存在美联储加息预期，导致短端利率上行节奏快于长端，利差一度扩大至-108基点；

第二阶段，2023年7月至2023年10月，美国通胀已经得到初步缓解，市场基本不存在加息担忧，但是通胀粘滞性开始被市场所认知，长端利率逐步上行，此期间利差一度收窄至-14基点；

第三阶段，2023年11月至2024年7月，美国通胀问题得到显著改善，但是受粘滞性影响通胀进一步下行受阻，虽然市场屡次交易降息，但是长短端美债利差基本保持稳定；

第四阶段，2024年7月至今，市场逐步确认美联储将会开启降息，短端美债收益率快速下行，但是中长期通胀问题始终存在，长端美债利率下行节奏相对缓慢，利差在2024年8月末基本消失。

基于以上的分析可以看出，金融市场对于通胀的认知在很大程度上决定了利率曲线的状态。从下图中我们也可以发现，美国核心CPI的走势也在过去几年中引领着2-10年美债利差的走势。

但如果对比2-10年利差与GDPNow，我们会发现其相关性并不显著。这样的比较也让我们发现，过去数年中对通胀的“测不准”，成为了主导利率曲线的核心变量。

从货币政策的应对角度来理解的话，通胀开始走高，市场担忧经济会出现硬着陆，因此利率曲线会出现倒挂；但当通胀渐趋稳定后，利率曲线逐步平滑，倒挂逐步消失，意味着市场对于经济衰退的担忧开始显著降低。

当然，对于市场来说，真正需要解决的问题是以下两个。第一是未来利率曲线的形态，尤其是期限溢价是否会重现？回答这个问题的关键，是关于美国经济“新稳态”的判断，也就是说如果市场大致接受一个新的通胀中枢，同时美国通胀率维持在新中枢附近，那么降息会更加顺畅，这会让2年美债利率水平大致稳定，投资者也会逐步定价新的期限溢价。

目前而言，市场对于美国新的名义中性利率的看法，越来越接近于3.5%，当然这一利率水平仍然需要更多的数据以及时间来验证。假设这一水平成立，我们大致可以认为2年美债利率的底部应该在3.5%左右。基于历史经验，50个基点的期限利差应该并不过分，那么10年美债利率的水平可能会在4%或者更高的水平上。

市场可能更加关心的问题是，利率曲线是否能够对经济产生预测性。从过去一段的经验来看，利率曲线对经济的可预测性并不理想。如果要重塑投资者对于利率曲线的信心，那么必然需要一个新的验证过程。

从这个角度而言，只有利率曲线与市场共识产生明显分歧、并被重新正名，利率曲线的预测能力才能被重新树立。这一过程大概会持续数年，这意味着在可预见的几个季度内，利率曲线大概率只能与经济短期走势形成互为印证的关系。以此同时，当通胀处于波动时，利率曲线可能会跟随通胀走势，当通胀逐步稳定后，利率曲线才可能更好反馈经济的形态和预期。换言之，在未来几个季度内，市场不应该过度关注利率曲线和期限溢价。

本文作者：周浩S0880123060019、孙英超，来源：国君海外宏观研究，原文标题：《美债利率：消失的“倒挂”》

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责任编辑：郭明煜