去年8月以来，一系列并购重组政策相继出台。但在很长一段时间内，并购重组成交量并未增加。当前并购重组由更侧重速度的借壳上市转向更强调质量的产业并购为主，由于政策效果显现尚需时日，并购重组市场活跃度还不够。

但从8月开始，并购重组市场正在步入“活跃期”。

以并购重组过审项目为例，Wind数据显示，今年1—7月过审项目仅有4家，而8月单月即有4家；以月均过审项目4家计算，速度与2022年时相近。从定增重组事件来看亦如此，今年前7个月新增并购计划的上市公司共计10家，8月以来则有7家。

值得注意的是，除了市场活跃度提升，21世纪经济报道记者综合采访与调研发现，当前A股并购重组市场三大特点日渐显现。

一是，“硬科技”企业并购较为活跃。典型如中航电测收购成飞集团，普源精电发行股份购买耐数电子股权。

二是，央国企推进专业化整合。比如，中国船舶拟吸收合并中国重工（维权），昊华科技收购中化蓝天股权。

三是，多家券商通过并购重组强化业务协同。国泰君安证券拟换股吸收合并海通证券即为典型案例之一。

与此同时，近期借壳上市传言再度暗中风起，少数ST或*ST股股价大涨，个别亏损上市公司官宣收购非上市企业，并且收购后主营业务将全盘置换。在部分业内人士看来，此类现象或涉及变相借壳上市，在鼓励并购的同时，需要谨防变相借壳上市再度风起。

8月以来明显提速

去年8月以来，特别是今年4月新“国九条”出台以来，并购重组暖风劲吹。提高重组估值包容性，支持第三方重组的交易双方自主协商是否约定业绩承诺，支持上市公司之间吸收合并，出台定向可转债重组规则，完善重组“小额快速”机制，延长发股类重组财务资料有效期，建立健全开展关键核心技术攻关的“硬科技”企业并购重组“绿色通道”……一系列并购重组利好政策相继出台。

然而，从并购重组市场成交量来看，较长一段时间内却不增反降。

Wind数据显示，今年1—7月，并购重组过审项目仅有中航电测、普源精电、军信股份、昊华科技4个，月均0.57个，去年下半年则为月均2个。而在并购重组高峰期的2015年，过审项目多达316个，月均26个，此后整体逐年递减。

不过，今年8月以来，并购重组市场逐渐回暖，成交量、新增并购预案数量均明显增加。

从并购重组过审项目来看，8月单月过审项目数量与年内前7个月过审项目总数量相同。8月份，沪深交易所四大板块各有一个项目过审，月均过审项目达到4个，超越去年月均2个的并购重组过审项目速度，与2022年时水平相近。

从更新并购重组审核进程的上市公司家数来看，今年1—7月共有18家，其中9家为撤回或审核不通过，仍在正常推进中的仅有9家。8月以来则明显提速，8月1日—9月11日，14家上市公司更新并购重组进程，11家处于正常推进阶段。其中，华亚智能、中文传媒、中航电测、军信股份4家企业已获证监会注册。

尽管当前并购重组活跃度明显提升，但与昔日的并购重组高峰期相比，仍然存在较大差距。记者根据Wind数据梳理发现，2015年—2018年，月均并购重组过审项目在10个以上；2020年降至月均6个，开启相对低速阶段；2021年、2022年约为月均4个，去年降至月均2个。

在受访人士看来，当前并购重组数量不及往年无需过度担心，这是产业并购转型与估值泡沫破碎之下的正常现象。

一方面，并购重组数量相对有限与当前并购重组正在向产业并购为主转型有关，产业并购需要较长周期，效果显现需要时间。

另一方面，并购重组成交量偏低与此前IPO估值泡沫与早期VC/PE投资泡沫高密切相关，目前处于泡沫破裂的阵痛期。后续待泡沫破灭后，IPO定价趋于合理，并购重组交易量有望逐步提升。

三大特点显现

随着并购重组市场的日渐回暖，并购重组新特点也日渐显现。21世纪经济报道记者综合采访与调研发现，其中三大特点尤为显著。

一是“硬科技”企业并购较为活跃。中航电测收购成飞集团即为典型案例之一。7月11日，这一并购重组获深交所审核通过。

中航电测于2010年在创业板上市，是国内提供军民两用智能测控产品及系统解决方案的骨干企业。创建于1958年的成飞集团，则被视为航空工业集团旗下最后一块尚未上市的明星资产，是我国航空武器装备研制生产和出口主要基地、民机零部件重要制造商，国家重点优势企业。

在业内人士看来，二者合并后，有助于提升其在航空装备领域的竞争力，推动技术创新和产业升级。

普源精电发行股份购买耐数电子股权与之相似，同样被视为“硬科技”企业之间联手的典型案例，合并后有助于强化技术壁垒、提高系统集成能力。

实际上，科技企业尤其是“硬科技”企业并购重组，恰为政策鼓励的重点所在。“科创板八条”明确，支持科创板上市公司开展产业链上下游的并购整合，提升产业协同效应；适当提高科创板上市公司并购重组估值包容性，支持科创板上市公司着眼于增强持续经营能力，收购优质未盈利“硬科技”企业。

二是央国企推进专业化整合，产业协同效应进一步提升。典型案例如中国船舶、中国重工的强强联合。9月2日晚间，二者同时公告称，中国船舶拟通过向中国重工全体股东发行A股股票的方式换股吸收合并中国重工。

经过多年深耕，中国船舶、中国重工均形成了涵盖船舶制造、船舶维修、机电设备等船舶总装全产业链生产制造体系，面向海洋安全、深海科学研究与资源开发等战略任务需要，持续推出全球领先的军民用产品。

这意味着，二者在船舶总装领域业务重合度较高，构成同业竞争。在业内人士看来，二者合并后，同业竞争得以规范，协同效应进一步加强，上市公司经营质量有望提升。

与中国船舶、中国重工合并相似，昊华科技收购中化蓝天股权、华电国际拟购买华电集团多项发电资产等，同样被视为央国企专业化整合的典型代表，前者能够推动氟化工行业做大做强，后者则有助于能源业务结构进一步优化。

三是多家券商通过并购重组强化业务协同、提升市场竞争力。

2023年10月底中央金融工作会议提出打造一流投资银行；2023年11月初，证监会发声支持头部券商通过并购重组等方式做优做强，券商并购重组即掀起一波热议。今年4月12日发布的新“国九条”更是将“一流投资银行和投资机构建设取得明显进展”列为2035年资本市场目标之一，明确到2035年形成2至3家具备国际竞争力与市场引领力的投资银行和投资机构。

政策利好之下，券商并购重组步伐有所加快。近月来，国联证券拟收购民生证券控股权、国信证券拟收购万和证券控股权、国泰君安证券拟换股吸收合并海通证券纷纷迎来新进展。

其中，国泰君安合并海通证券影响最为显著。其是中国资本市场史上最大规模的A+H公司合并，也是首个头部券商之间的强强联手。合并后，二者合计总资产将高达1.62万亿元，反超“券业一哥”中信证券（1.50万亿元）1244.63亿元，将成券商新“航母”，这与打造一流投资银行的新“国九条”目标高度契合。

警惕变相借壳上市抬头

并购重组市场积极信号显现的同时，潜在风险同样值得警惕。

借壳上市是当前监管严打之处。今年2月召开的证监会支持上市公司并购重组座谈会上，证监会表示打击“壳公司”炒作乱象，这是监管首次明确表态打击借壳上市。随后，证监会多次发声从严监管借壳上市，坚决打击炒壳行为，市场炒壳乱象明显减少。4月12日新“国九条”再提加大对借壳上市的监管力度，精准打击各类违规保壳行为后，炒壳现象再减，ST股股价一度大跌。

不过，近月来，ST股股价有所提升；以长江存储为例的借壳上市“小作文”再次流传，普通投资者难辨真伪。

与此同时，少数亏损上市公司官宣收购非上市企业，并且计划并购标的中不乏IPO撤否企业。

更为重要的是，从个别上市公司并购案例来看，企业收购一旦完成，上市公司将完成主营业务的全盘置换。双成药业收购奥拉股份即为典型案例。

在受访人士看来，上市公司如若通过并购重组完成主营业务全盘置换，即使不构成现行法律规定下名义上的借壳上市，也会产生同借壳上市类似的实际效果，存在变相借壳上市嫌疑。

针对潜在变相借壳上市隐患，清华大学国家金融研究院院长田轩建议从三方面进行改善，包括优化界定借壳上市的涵义，将主营业务全盘置换等类似行为纳入法律法规及监管框架；加强并购重组事前审查，尤其重点关注亏损公司收购IPO撤否企业案例，加强合规性审查及信息披露要求；密切关注利用并购重组、借壳上市信息进行市场炒作的行为，经调查核实，从严惩处。

（作者：崔文静 编辑：张铭心）

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